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Fortuna - 2021-08-06

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Frenar o acelerar, el dilema de los bancos centrales

Columnistas

Mohamed A. El-Erian*

El debate sobre política económica en la eurozona, el Reino Unido y los Estados Unidos gira cada vez más en torno de la cuestión de cuándo y con qué rapidez los bancos centrales deberían retirar las medidas de ultraestímulo que implementaron el año pasado en respuesta a la pandemia de COVID-19. No hay respuestas sencillas. Las dos partes de la pregunta demandan decisiones muy cuidadosas, que tengan en cuenta las incertidumbres que todavía están en juego. Los cambios de políticas de los grandes bancos centrales pueden tener amplias repercusiones para el bienestar económico y financiero, que afectan no sólo a las partes directamente involucradas sino también a los muchos países que terminarán «importando» los efectos de esas decisiones. El debate se podría resumir imaginando un viaje por carretera. En el auto hay dos grupos que coinciden en tres cosas: el lugar al que se quiere llegar es un crecimiento económico sustancial, duradero, inclusivo y sostenible; la ruta hasta ese lugar es muy sinuosa; y el auto viene a buena velocidad. Pero fuera de eso, los dos bandos discrepan. Un grupo cree que buena parte de lo que resta del viaje será cuesta arriba, de modo que no le preocupan demasiado las curvas en el camino. Es partidario de seguir pisando a fondo el acelerador para evitar que el vehículo pierda velocidad o el motor se detenga. Los otros pasajeros prevén un viaje en bajada, con muchas curvas traicioneras. Como el vehículo está adquiriendo más velocidad, este grupo es partidario de soltar el acelerador para no correr riesgo de sufrir un «derrape económico», como dijo hace poco Andy Haldane, ex economista principal del Banco de Inglaterra (BOE). En qué bando se sitúa cada cual depende básicamente de su evaluación de tres cuestiones del momento: el mercado laboral, el alza de la inflación y el riesgo de que no sea posible una recuperación rápida tras la aplicación de una política desacertada. En el mercado laboral, el gran enigma es que pese a la alta demanda, el mercado no consigue emparejar trabajadores con puestos de trabajo. La situación es particularmente marcada en Estados Unidos. La encuesta de ofertas de trabajo y rotación laboral de abril (la más reciente disponible) de la Oficina de Estadísticas de Empleo muestra que aunque en Estados Unidos hay un récord de puestos de trabajo vacantes (más de nueve millones), la participación en la fuerza laboral se mantiene reducida y el desempleo en altos niveles en comparación con antes de la pandemia. Para explicar esta divergencia, algunos señalan factores temporales y reversibles como los cierres de escuelas, la mejora en las prestaciones por desempleo y la falta de servicios de cuidado infantil suficientes; otros temen que haya en juego cuestiones más permanentes, por ejemplo cambios en la propensión al trabajo o diferencias entre las cualificaciones requeridas y las ofertadas. En cualquier caso, es probable que los fallos persistentes del mercado laboral (en particular las dificultades de las empresas para hallar empleados) impulsen alzas salariales (una posibilidad que es causa de preocupación en relación con la segunda cuestión antes mencionada). ¿Cuán «transitoria» es la inflación actual? Los del bando del acelerador tienen una fe sorprendente en que la suba de inflación que estamos viendo se revertirá sola. Esperan que con el transcurso del año, los efectos de base se irán diluyendo junto con las divergencias entre la oferta y la demanda. Otros (me incluyo) no están tan seguros, por la probabilidad de restricciones a la oferta persistentes, cambios en las cadenas de suministro y problemas duraderos en la gestión de inventarios. Es probable que necesitemos muchos meses más de datos antes de poder ofrecer una evaluación convincente de estas variables. Entretanto, las autoridades deben estar atentas a los riesgos asociados con cualquier curso de acción (incluida la inacción). Con tantas incertidumbres, conviene preguntarse no sólo qué dificultades pueden presentarse, sino también cuáles serían las consecuencias de aplicar una política desacertada. En las condiciones actuales, una decisión errada puede tener efectos amplios y duraderos. Los partidarios de seguir pisando el acelerador de la política monetaria sostienen que los bancos centrales todavía tienen herramientas para controlar la inflación, si esta persistiera. Pero como no tarda en replicar el otro bando, esas herramientas se han vuelto cada vez más ineficaces y difíciles de calibrar. De modo que un banco central que no haya reaccionado a tiempo podría verse obligado a pisar el freno a fondo, con riesgo de recesión económica e inestabilidad en los mercados financieros. En este caso, el riesgo de la inacción (o de la inercia) puede ser mayor al riesgo de actuar demasiado pronto. En este debate, el análisis de la decisión es más sencillo en los extremos. Por ejemplo, la Reserva Federal de los Estados Unidos tiene buenas razones para empezar a soltar el acelerador: un crecimiento económico firme, una política fiscal que también es extremadamente expansiva y un importante nivel de ahorro acumulado en manos de hogares y empresas, que empezarán a gastarlo ahora. De modo que las condiciones están dadas para que la Fed empiece a reducir (con cuidado y en forma gradual) su programa de compra de bonos, que hoy asciende a 120 000 millones de dólares al mes. Para el Banco Central Europeo, la situación es diferente. Si bien el crecimiento de la eurozona comienza a repuntar, no hay tanto apoyo fiscal como en Estados Unidos, y la recuperación del sector privado no está tan avanzada. La decisión más difícil es la del RU. Como las condiciones de crecimiento, apoyo fiscal y perspectivas del sector privado están mucho más equilibradas, no extraña que este mes dos prestigiosos banqueros centrales (Haldane y Andrew Bailey, gobernador del BOE) se hayan situado en bandos opuestos del debate. Los banqueros centrales de otros países podrían pensar que son meros espectadores, pero no lo son. La Fed, el BCE y el BOE tienen importancia sistémica, y sus acciones suelen tener efectos derrame (positivos y negativos) considerables sobre la economía mundial. De modo que esos banqueros centrales ya tendrían que estar haciendo análisis de escenarios propios y formulando planes de respuesta adecuados. Es comprensible esperar que tres bancos centrales con importancia sistémica llegarán a destino sin contratiempos. Pero el viaje todavía no termina, y el riesgo de que alguno cometa un error no es despreciable.

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