Hipotecando el mercado local de deuda

Sin dudas, el mes de junio estuvo caracterizado por una sucesión de eventos de alto impacto en la economía argentina. Particularmente, el desplome de los bonos del Tesoro y el subsiguiente salto en los tipos de cambio paralelos (primero financieros y luego blue) rompieron con la calma aparente de los últimos meses lograda tras la firma del acuerdo con el Fondo Monetario Internacional en marzo, que parecía disipar el riesgo de default en el corto y mediano plazo.

Habiéndose aprobado a principios de mes el primer set de metas acordadas en el marco del programa con el Fondo, cabe recordar que uno de sus ejes principales es recomponer el mercado local de deuda. Esto se explica por el cierre de los mercados internacionales de deuda y está motivado también por la intención de fortalecer nuestra moneda.

Siguiendo el mismo orden de ideas, el comunicado que emitió el FMI anunciando el cumplimiento de metas del primer trimestre expresa que “en el contexto de la reciente volatilidad del mercado, resultan de vital importancia los esfuerzos por fortalecer y profundizar el mercado de deuda en pesos, un pilar del Programa de Facilidades Extendidas”.

Sin embargo, a tan solo tres meses de firmado el acuerdo, el desarrollo de los acontecimientos pone en evidencia que las declaraciones e intenciones del Gobierno no fueron suficientes.

En línea con lo propuesto en el programa, se buscó reemplazar el financiamiento vía asistencia monetaria del Banco Central por colocaciones de deuda del Tesoro. Sin embargo, desde el principio esta práctica mostró una fuerte resistencia por parte del mercado, quien únicamente estuvo dispuesto a financiar al Gobierno a cambio de bonos de muy corto plazo (en particular con vencimientos anteriores a las elecciones de 2023) y atados a la inflación (bonos CER). Solo con este tipo de instrumentos fue posible para Guzmán alcanzar tasas de roll-over superiores al 100% y así obtener financiamiento neto para cubrir el creciente déficit fiscal.

Pero lejos está eso de ser una verdadera reconstrucción del mercado local de deuda, o de ser el reflejo de un creciente ahorro en pesos. Así fue demostrado por las licitaciones de deuda del mes de abril: ante la intención del Gobierno de estirar plazos y reducir la oferta de bonos CER, el mercado reaccionó dejando al Tesoro sin poder cubrir el total de vencimientos por primera vez en ocho meses. Un mes después, el pasado 8 de junio se desató una corrida en el mercado de deuda local que desplomó el precio de los bonos, generando una pérdida del 22% del patrimonio de los Fondos Comunes de Inversión de renta fija en pesos.

Evidentemente lo que desde el Ministerio de Economía se veía con buenos ojos, el mercado lo percibía como peligroso e insostenible. Y la razón es que el ahorro en pesos no se puede fomentar a fuerza de bonos atados a la inflación mientras al mismo tiempo se inunda el mercado de pesos, afectando su valor de forma directa. Poniéndolo en números, entre enero de 2020 y mayo del 2022 la base monetaria se expandió un 120%, mientras que en el mismo período la inflación acumulada fue del 160%. Es decir, la actual base monetaria tiene un poder de compra un 15% menor que la de hace casi dos años y medio atrás, aun cuando su tamaño aumentó más de dos veces.

Recomponer el mercado local de deuda de manera sostenida y creíble requiere una macroeconomía sólida y estable que justifique invertir en el país. A su vez, implica generar un marco de seguridad y confianza para canalizar dichos ahorros, lo cual Argentina ha demostrado una y otra vez no poseer: en los últimos 50 años Argentina incumplió ocho veces su deuda, ya sea mediante el cese completo de pagos o bien mediante modificaciones en las condiciones, como plazos y montos.

Es por esto que el mercado cada vez asigna mayor probabilidad a los incumplimientos de las obligaciones financieras del Tesoro, incluso de aquellas nominadas en pesos. Como consecuencia, en el mes de junio solo el 5% de los vencimientos pudo ser trasladado a un plazo mayor a los próximos 200 días, mientras que el 85% fue refinanciado con vencimientos dentro del mismo 2022.

Porque si ahorrar en pesos en el mercado local es apostar al futuro del país, a su desarrollo, productividad y crecimiento, la situación macroeconómica actual lejos está de ser un incentivo al ahorro. Dentro de los tantos factores que atentan contra el crecimiento de nuestra economía podemos mencionar la existencia de múltiples tipos de cambio, que impide la proyección a futuro y la correcta valuación de proyectos, a la vez que dificulta la toma de decisiones y disminuye la probabilidad de éxito de las inversiones. Por su parte, las restricciones a la libre movilidad de capitales ahuyentan flujos de dinero extranjeros, mientras que la elevada presión tributaria desvía potenciales inversiones. Todos ellos, entre otros muchos desajustes, explican el pobre ingreso y las bajísimas tasas de ahorro que exhibe nuestra economía.

No resulta extraño entonces que, así como los propios ciudadanos buscan refugio en formas de ahorro que les permitan cubrirse del riesgo argentino, en el exterior también eviten invertir en nuestro país. Es así que en los 10 años comprendidos entre el 2011 y el 2020 Argentina recibió solamente el 7% de la Inversión Extranjera Directa que llegó a la región.

Por lo tanto, un mercado de deuda en pesos que no se sostiene por ahorro genuino, sino por un creciente exceso de liquidez probablemente no sea a lo que apunta el acuerdo con el FMI, al igual que acumular una cantidad cada vez mayor de vencimientos en plazos cada vez más cortos tampoco significa recomponer el mercado local de deuda. Para poder realmente fortalecer y profundizar el mercado de deuda en pesos y el acceso del país al financiamiento es necesario establecer un marco de previsión y reglas que alienten la inversión y el desarrollo, así como reducir el creciente déficit fiscal, de manera de no seguir gastando los pesos que no se han llegado a recaudar. Lamentablemente, el Gobierno no posee la decisión, la credibilidad, ni la capacidad política para cambiar el rumbo y avanzar en ese sentido.

*Economista de FREE, think tank que defiende y promueve la libertad, la iniciativa privada y el gobierno limitado, con sedes en Argentina, Uruguay y Venezuela.